«Proprio come l’uomo primitivo che un giorno si grattò il naso, vide piovere, e sviluppò un modo elaborato di grattarsi il naso per ottenere la pioggia che desiderava, noi oggi colleghiamo la prosperità economica a qualche riduzione dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve, o il successo di una società alla nomina di un nuovo presidente.»

N.N. Taleb

I TEMI PRINCIPALI

Trimestrali big tech: il mercato premia i ritorni, non la spesa

La settimana è stata dominata dall'uscita delle trimestrali delle grandi big tech di Wall Street, insieme a quelle di alcune società asiatiche ormai centrali nella filiera globale dell'intelligenza artificiale. Le reazioni sono state spesso fuori misura, amplificate anche dalla presenza di strumenti a leva. Se c'è una lezione da trarre da questa stagione di trimestrali, è che il mercato sembra aver adottato un criterio di giudizio unico e piuttosto spietato: non conta quanto si spende, conta l'evidenza che la spesa produca ritorni adeguati. Microsoft ne è l'esempio più eclatante: giovedì ha guadagnato il 16% in una sola seduta, circa 450 miliardi di capitalizzazione, dopo aver dimostrato di essere l'unica tra le grandi con un free cash flow solidamente positivo. Discorso diverso per Apple: trimestre record con ricavi a 109,4 miliardi (+16%) e iPhone a +22%, eppure punita per una guidance di settembre al 9-11% contro attese superiori al 12%. Vale la pena soffermarsi sul motivo: il vincolo non è la domanda, bensì l'offerta. Chip logici e soprattutto memorie, i cui prezzi sono quadruplicati nell'ultimo anno e che Cook ha definito una "100-year flood". Il titolo ha perso il 9,5% venerdì, il maggior ribasso dal 2020. Meta, invece, ha ceduto proprio sulla spesa per l'AI: il mercato ha premiato il ritorno sugli investimenti più della spesa in sé. Quanto durerà questa disciplina selettiva è una domanda aperta, ma finché regge ci dice qualcosa di importante su dove si sposta l'attenzione degli investitori.

Il caso Situational Awareness: la leva sotto i riflettori

Se cercavamo un promemoria di cosa può fare la leva quando le cose girano nel verso sbagliato, questa settimana ce l'ha offerto. Situational Awareness, il fondo hedge sull'AI fondato da Leopold Aschenbrenner, era cresciuto in due anni da poche centinaia di milioni a oltre 20 miliardi di dollari, arrivando a un rendimento del 430% a inizio luglio grazie a posizioni a leva su nomi della filiera AI (SK Hynix, Sandisk, Bloom Energy, Nebius, CoreWeave, Core Scientific, oltre a società di mining di criptovalute). Poi le vendite della seconda metà di luglio, e il mese chiuso a -67%. Aschenbrenner è stato costretto a vendere in blocco a Citadel la parte azionaria pubblica del portafoglio, mentre le partecipazioni private, tra cui quella in Anthropic, sono state mantenute. Il seguito è quasi paradossale: alla notizia dell'acquisto da parte di Citadel, il Kospi ha guadagnato venerdì il 17,8%, il maggiore rialzo giornaliero della sua storia. E tuttavia, i ribassi dei giorni precedenti erano stati tali che nemmeno il maggior rialzo di sempre ha riportato l'indice ai livelli della settimana precedente: un piccolo esperimento naturale su quanto l'aritmetica dei ribassi sia meno intuitiva di quanto pensiamo. La volatilità ha spinto le autorità coreane a discutere ulteriori restrizioni sugli ETF a leva: tetti all'investimento individuale, costi di trading più alti per ordini eccessivi, requisiti di trading simulato e basi legali per ridurre temporaneamente la leva nei periodi di stress. Sullo sfondo, intanto, avanza la concorrenza cinese: il debutto di ChangXin Memory Technologies ha visto il titolo salire del 466% nella prima seduta, con valutazione vicina ai 500 miliardi di dollari e una raccolta fino a 66,6 miliardi di yuan.

Fed: Warsh non convince i mercati

Mercoledì il FOMC ha lasciato i tassi invariati nell'intervallo 3,50%-3,75% con un voto 9-3: Logan, Hammack e Kashkari si sono espressi per un rialzo di 25 punti base. L'esito non era affatto scontato, visto che alla vigilia il mercato prezzava un 30% di probabilità di rialzo dopo le uscite hawkish del nuovo presidente Warsh. In conferenza stampa lo stesso Warsh ha ribadito l'obiettivo del 2% di inflazione ma non ha fornito indicazioni su un rialzo futuro, sostenendo che i prezzi di mercato devono fare il loro corso: il rialzo già avvenuto dei rendimenti rappresenta, nella sua lettura, di per sé una restrizione. È una posizione che ha una sua logica interna, ma che apre un interrogativo sulla credibilità: parlare in modo restrittivo senza agire, riducendo al contempo la forward guidance, lascia il mercato a fare i conti da solo. E i conti, per ora, dicono questo: un rialzo quasi pieno prezzato entro settembre e più di un intervento entro fine anno. Sarà interessante osservare chi avrà ragione, se la Fed o i suoi osservatori.

Dati macro: America in raffreddamento, Europa sopra le attese

Sul fronte macro, i dati raccontano due storie che non si lasciano ridurre a uno slogan. Il PIL USA del secondo trimestre è uscito sotto le attese (1,5% contro 2,1%), frenato da import e scorte ma con domanda interna solida; il nowcast della Fed di Atlanta sul trimestre in corso segnala però un netto rimbalzo al 5,0% e la distanza tra questi due numeri è già di per sé un invito alla prudenza interpretativa. Il PCE di giugno conferma un ulteriore raffreddamento dell'inflazione, in linea con le attese pur restando sopra l'obiettivo, mentre i sussidi di disoccupazione contenuti e il costo del lavoro robusto indicano un mercato del lavoro ancora solido. La fiducia dei consumatori è risalita più delle attese. In Europa, il PIL del secondo trimestre ha superato il consenso (+1,0% contro +0,5% atteso), con Italia e Germania sopra le stime e la Francia più debole; l'inflazione di luglio è risalita al 2,9%, con la componente di fondo un filo sopra le attese, sospinta dall'energia.

MERCATI

Dati Analysis

Mercati azionari

MSCI World: +1,2% (settimana), +10,5% (anno)
S&P 500: +1,1% (settimana), +10,1% (anno)
Nasdaq 100: +0,5% (settimana), +12,4% (anno)
Eurostoxx 50: +1,2% (settimana), +12,4% (anno)
FTSE Mib: +0,7% (settimana), +19,6% (anno)
Nikkei: -0,4% (settimana), +29,0% (anno)
Hang Seng China: +4,1% (settimana), -1,6% (anno)
MSCI Emerging: +2,4% (settimana), +20,3% (anno)

VIX: 16,0 (- 2,6)

Settimana a strappi ma chiusa in progresso a livello globale, con l'MSCI World in rialzo dell'1,2% (+10,5% da inizio anno). Il filo comune è stato il recupero dopo lo spavento di metà settimana: allo scivolone seguito alla Fed di mercoledì e alle vendite sui chip è seguito un forte rimbalzo tra giovedì e venerdì, spinto dalle trimestrali del cloud. Chi avesse guardato i mercati solo a metà settimana e chi solo venerdì sera avrebbe tratto conclusioni opposte: un buon promemoria sul valore di non reagire alla singola giornata. L'S&P 500 chiude a +1,1%, il Nasdaq 100 a +0,5%, mentre il Russell 2000 resta indietro (+0,1%), a conferma di un rally stretto e concentrato in poche mega-cap. Il VIX è comunque sceso in area 16. L'epicentro della tensione è stato il comparto dei semiconduttori, sotto pressione per i timori sul finanziamento circolare dell'AI, la concorrenza cinese e la trimestrale deludente di SK Hynix; all'opposto hanno brillato le grandi del cloud (+8,3% il tematico), con i consumi discrezionali (+7,6%) e i servizi di comunicazione (+4,7%) in cima ai settori, trainati dalle mega-cap, e utilities (-3,2%) e immobiliare (-2,0%) in coda, penalizzati dalla risalita dei rendimenti a lungo termine. In Europa buona tenuta, con l'Eurostoxx 50 a +1,2% e il FTSE Mib a +0,7% e le banche vicine ai massimi; in Asia la Corea ha rimbalzato con forza venerdì ma resta negativa sulla settimana, mentre il Nikkei cede lo 0,4%.

Mercati obbligazionari

Global Aggregate: +0,01% (settimana), -0,88% (anno)
Rendimento Treasury 10Y: 4,73% (+0,06% settimanale)
Rendimento Bund 10Y: 3,21% (+0,03% settimanale)
Rendimento BTP 10Y: 4,02% (+0,02% settimanale)
Spread BTP-Bund: 0,81% (-0,01% settimanale)

Settimana dettata dalla Fed e dai timori d'inflazione, con l'obbligazionario tornato protagonista in negativo. La riunione di mercoledì e la fiammata del petrolio hanno innescato un diffuso sell-off e un violento irripidimento della curva. C'è un dettaglio che vale la pena non lasciarsi sfuggire: a differenza di altre fasi di tensione geopolitica, i governativi non hanno beneficiato di acquisti rifugio. Il messaggio dei bond vigilantes sembra essere che a fare il lavoro restrittivo sono i mercati, più della banca centrale. Il decennale americano è salito fino al 4,73% (+6 punti base), quarto rialzo consecutivo dal giorno della Fed e sui massimi da circa diciotto mesi; ancora più marcato il trentennale, sopra il 5,25% su nuovi massimi da quasi vent'anni, mentre il biennale, più legato alla Fed, è rimasto in area 4,30%: ne è risultata una curva nettamente più inclinata. Le probabilità implicite danno un rialzo quasi pieno entro settembre (71,9%) e più di un intervento entro fine anno. In Europa i rendimenti sono saliti con minore intensità: Bund al 3,21% e BTP decennale tornato sopra la soglia del 4% (4,02%) anche dopo un'asta a rendimenti più alti, con lo spread stabile attorno agli 81 punti. Fitta l'agenda delle banche centrali: Bank of Japan ferma ma restrittiva, Bank of England ferma con toni prudenti, BCE attesa su un sentiero in lieve salita (89,5% di probabilità di rialzo a settembre). Sul credito prevale la calma, con spread investment grade e high yield compressi e stabili anche nelle sedute più volatili; sotto la superficie, però, qualche tensione selettiva merita attenzione: differenziali in allargamento sui rating più bassi e credit default swap in rialzo sui grandi nomi tech più esposti all'AI, a fronte di emissioni record per i data center.

Materie prime e valute

Petrolio WTI: 84,7$, -5,2% (settimana), +47,5% (anno)
Oro: 4.046$, -0,2% (settimana), -6,3% (anno)
EUR/USD: 1,153, +1,4% (settimana), -1,9% (anno)

Il paniere generale delle materie prime ha chiuso in calo (-2,1%), zavorrato dal comparto energetico. Il petrolio ha chiuso in ribasso, in area 85 dollari per il WTI (-5,2%, ma +47,5% da inizio anno), pur con un rimbalzo finale dopo un nuovo attacco a due petroliere nello Stretto di Hormuz: la tensione USA-Iran non è mai del tutto rientrata, e resta una variabile che nessun modello riesce a prezzare con precisione. L'oro ha chiuso poco mosso (-0,2%), sopra i 4.000 dollari, in calo venerdì con la risalita dei rendimenti; contrastati gli altri preziosi, con platino e palladio in progresso. I metalli industriali hanno guadagnato terreno (+1,0%), guidati dal rame, mentre il comparto agricolo è arretrato con decisione (-3,5%), dai cereali alla soia. Sul mercato valutario il protagonista è stato lo yen, oggetto di un evento raro che merita di essere annotato: un intervento coordinato a suo sostegno, con la Bank of Japan giovedì e, venerdì, il Tesoro USA, che ha acquistato yen tramite la Fed di New York. Il dollaro-yen è così tornato sotto quota 160, dopo un massimo di 164. La stessa BoJ ha però lasciato i tassi invariati venerdì, scelta che qualcuno leggerà come un'occasione persa, con il mercato degli swap che prezza comunque oltre l'85% di probabilità di un rialzo a ottobre. Il dollaro si è indebolito contro le principali divise, complice anche la Fed, con l'euro risalito in area 1,15 (+1,4% sulla settimana). Sul fronte delle criptovalute, settimana interlocutoria: il bitcoin è rimasto attorno ai livelli della vigilia, senza spunti direzionali, a quota 62.899.

PORTAFOGLI MODELLO

Qui di seguito l’andamento dall’inizio del servizio (1 luglio 2019) dei portafogli modello al lordo dei costi di transazione (variabili in base all’intermediario utilizzato e generalmente compresi tra 2,5 e 20 euro per ciascuna operazione), di quelli sostenuti per la consulenza e degli eventuali impatti della fiscalità ed al netto, invece, dei costi dei singoli strumenti utilizzati. I dati si riferiscono al passato ed i risultati passati non costituiscono un indicatore affidabile dei risultati futuri. I portafogli modello costituiscono la base utilizzata nell’attività di consulenza in materia di investimenti. I singoli portafogli dei clienti possono differire dai modelli anche in modo significativo in ragione di diverse cause, valutate per ciascun cliente nell’attività di consulenza, quali contingenze fiscali, pianificazione, gestione del rischio di ingresso o in logica life cycle. All’interno del portafoglio complessivo del cliente possono anche essere presenti più portafogli in considerazione della pianificazione per obiettivi effettuata all’inizio o in corso di consulenza continuativa.

Dati Analysis

La settimana dei portafogli riflette fedelmente il percorso accidentato dei mercati: un'ottava a strappi, aperta dalla tensione sui semiconduttori, scossa a metà dallo scivolone post-Fed e chiusa dal forte recupero azionario trainato dalle trimestrali del cloud. In un contesto simile, la componente azionaria globale ha finito per dare un contributo positivo su tutti i profili, ma il percorso per arrivarci è stato tutt'altro che lineare. Ed è proprio qui che si annida un insegnamento prezioso: giudicare una settimana, o un portafoglio, dal punto di arrivo significa perdersi la parte più istruttiva della storia. I profili più dinamici hanno beneficiato maggiormente del recupero finale, ma hanno anche attraversato oscillazioni più ampie. La componente obbligazionaria, al contrario, non ha offerto protezione: il sell-off sui governativi seguito alla Fed e l'irripidimento delle curve hanno pesato soprattutto sulle scadenze lunghe, e per una volta i titoli di Stato non hanno svolto il ruolo di bene rifugio nelle giornate di tensione. È un promemoria utile del fatto che, nelle fasi in cui il timore dominante è l'inflazione e la credibilità delle banche centrali, azioni e obbligazioni possono muoversi nella stessa direzione. Non è una regola che vale sempre, ma è una possibilità con cui una buona pianificazione deve fare i conti. Sul fronte reale, il calo del petrolio e la sostanziale stabilità dell'oro hanno reso marginale il contributo delle materie prime, mentre l'indebolimento del dollaro dopo la Fed ha leggermente eroso il valore in euro delle componenti in valuta non coperte.

Avviso ai lettori

Con questa edizione la newsletter si ferma per la consueta pausa estiva. Torneremo puntuali lunedì 24 agosto. Nel frattempo, auguriamo a tutti i nostri lettori una serena estate.

INSIGHT

Nel maggio scorso, ricevendo ad Aquisgrana il Premio Carlo Magno, Mario Draghi ha rilanciato un'idea che divide l'Europa da decenni: l'emissione di debito comune europeo. Lo ha fatto mentre i governi negoziano il bilancio dell'Unione per il periodo 2028-2034, e mentre la resistenza dei Paesi fiscalmente più rigorosi, Germania in testa, resta intatta. La domanda interessante, però, non è se Draghi abbia ragione. È un'altra: perché, a quasi trent'anni dall'introduzione dell'euro, si discute ancora di "completare" l'unione? Che cosa manca, esattamente? La risposta, curiosamente, era già scritta prima che l'euro nascesse in un articolo accademico del 1961, firmato da un economista canadese di nome Robert Mundell.

Partiamo da una premessa. Ogni Stato che adotta una moneta comune risolve in un modo preciso quello che gli economisti chiamano il trilemma di Mundell: tra cambio fisso, libera circolazione dei capitali e politica monetaria autonoma si possono avere soltanto due cose. Aderendo all'euro, l'Italia, come ogni altro membro, ha scelto capitali liberi e cambio irrevocabilmente fisso, rinunciando alla leva monetaria nazionale. La domanda successiva è: a quali condizioni questa rinuncia conviene? È qui che entra la teoria delle aree valutarie ottimali, elaborata dallo stesso Mundell.

Un'area valutaria è "ottimale" — cioè condividere la moneta conviene davvero — se esistono meccanismi alternativi al cambio per assorbire gli shock asimmetrici, quelli che colpiscono una regione e non le altre. Quando esisteva la lira, uno shock che colpiva l'Italia e non la Germania veniva assorbito dalla svalutazione: dolorosa, inflazionistica, ma efficace. Tolto il cambio, servono altre valvole. Mundell indicava la mobilità del lavoro: se i disoccupati della regione colpita si spostano dove c'è domanda, lo squilibrio si riassorbe. Altri aggiunsero la flessibilità di prezzi e salari. Ma il criterio decisivo lo formulò Peter Kenen nel 1969: l'integrazione fiscale, cioè un bilancio comune che trasferisca automaticamente risorse verso le regioni in difficoltà. È ciò che accade negli Stati Uniti: quando il Texas entra in recessione, versa meno imposte federali e riceve più sussidi federali, senza che nessuno debba deliberare nulla. Il bilancio di Washington (da intendersi come il Governo Federale) vale oltre un quinto del PIL americano; quello dell'Unione Europea vale circa l'1% del PIL europeo, e non svolge alcuna funzione di stabilizzazione. Su questo metro, l'Eurozona del 1999 non era un'area valutaria ottimale e non lo è oggi. La crisi dei debiti sovrani del 2010-2012 è stata l'esperimento naturale che ha arbitrato tra i criteri: come osservò Paul Krugman, a rivelarsi decisivo non fu il criterio di Mundell ma quello di Kenen. Il problema non fu la scarsa mobilità dei lavoratori greci o spagnoli, bensì l'assenza di un bilancio comune e di un prestatore di ultima istanza per gli Stati, che trasformò shock economici in crisi di solvibilità sovrana.

A questo punto la tentazione è concludere che l'euro sia nato sbagliato. Sarebbe una lettura pigra, oltre che scorretta. I padri dell'euro conoscevano perfettamente la teoria delle aree valutarie ottimali e sapevano che l'Europa non ne soddisfaceva i criteri. La loro era una scommessa esplicita sull'endogeneità, formalizzata da Frankel e Rose: un'area valutaria ottimale non si trova, si costruisce. La moneta unica avrebbe intensificato commercio e integrazione finanziaria, sincronizzato i cicli economici, e reso ottimale ex post ciò che non lo era ex ante. La scommessa è riuscita a metà. L'integrazione commerciale e finanziaria c'è stata, e i guadagni sono reali e vanno detti: azzeramento del rischio di cambio all'interno dell'area, convergenza dei tassi di interesse, una valuta che è oggi la seconda riserva mondiale. Ma il pezzo fiscale non è arrivato. L'euro non è nato sbagliato: è nato deliberatamente incompiuto, confidando che sarebbero state le crisi a forzare il completamento. E in effetti nel 2020, di fronte alla pandemia, l'Europa ha emesso per la prima volta debito comune su larga scala con il Next Generation EU. La previsione dei fondatori, almeno una volta, si è avverata.

Che cosa c'entra tutto questo con i portafogli? Più di quanto sembri, perché il pezzo mancante dell'unione ha un prezzo quotato ogni giorno: lo spread. Il BTP e il Bund condividono la stessa moneta e la stessa banca centrale, eppure pagano tassi diversi. Tra California e Mississippi questo non accade in misura paragonabile e non perché gli stati americani non possano andare in dissesto o perché non emettono obbligazioni, ma perché i loro debiti sono marginali rispetto a quello federale: è il Tesoro di Washington a emettere il grosso del debito pubblico americano, ed è per questo che esiste un unico grande safe asset in dollari. Il dibattito rilanciato da Draghi non è una disputa accademica: un debito comune permanente significherebbe la nascita di un safe asset europeo che oggi non esiste, con conseguenze dirette su come si costruisce la componente governativa di un portafoglio obbligazionario in euro. Se e quando l'unione fiscale arriverà non lo sappiamo, e diffidiamo di chi lo dà per certo in una direzione o nell'altra: è una scommessa politica aperta da anni. Ma il prezzo dell'incompiutezza, quello, non è una previsione. Si legge ogni mattina, sul monitor, con la parola spread.

Avvertenze

Ricordo sempre le principali emozioni a cui dobbiamo stare attenti operando sui mercati (so che sarete stanchi di leggerle o che, più probabilmente non le leggerete più ma, in realtà, sono quel tipo di considerazioni a cui bisogna ricorrere ogni tanto, quando ci si domanda cosa si stia facendo… e, quindi, repetita iuvant):

• l’euforia o, meglio, la percezione che i portafogli possano proseguire indefinitamente in un cammino di regolare crescita: la crescita regolare non esiste e, del resto, viviamo tutti nel mondo e non possiamo non essere consapevoli della quantità di incertezza che si respira quotidianamente, in questo periodo storico forse più che in altri;
• il cd. fear of missing out (FOMO), il timore cioè di rimanere fuori dal trend che, invece, offrirà certamente altre occasioni di acquisto con profilo rischio-rendimento più favorevole;
• il panico: in occasione delle correzioni è anche necessario non lasciarsi prendere dal desiderio di uscire dal mercato o di ridurre significativamente le esposizioni per mettere fieno in cascina. Questo comporta costi fiscali ed enormi difficoltà nell’individuare poi il momento opportuno per rientrare.

Manteniamo sempre il focus determinante sulla pianificazione individuale di ciascuno, che è l’unico aspetto sotto il nostro controllo (oltre naturalmente all’efficienza data dal contenimento dei costi), non essendo i mercati né controllabili né prevedibili, ricordando anche che:

1. un investimento nato come a medio-lungo termine con un obiettivo di crescita deve rimanere tale, con la consapevolezza che i risultati hanno bisogno di tempo per maturare e i momenti difficili sono distribuiti anche in modo randomico, potendo capitare all’inizio della propria vita da investitori oppure in una fase più avanzata;
2. se l’obiettivo del portafoglio è la crescita nel medio-lungo termine, l’essenziale è l’utilizzo di strumenti efficienti a basso costo con una asset allocation di cui si può sopportare la volatilità;
3. obiettivi specifici diversi dalla crescita, come necessità di integrazione di reddito, necessità di un capitale predefinito ad una certa data, protezione dall’inflazione o da agenti esogeni richiedono l’impostazione di strategie specifiche con l’utilizzo di strumenti adatti a tale scopo;
4. in fase di accumulo, i momenti “difficili” costituiscono un’opportunità, anche eventualmente per anticipare l’accumulo, intensificandolo per poi alleggerirlo in momenti più favorevoli;
5. i momenti favorevoli non ci devono indurre a pensare che non ci saranno più difficoltà: la volatilità, sia delle singole asset class sia dei portafogli va e viene, è piuttosto ciclica anche se non in modo regolare. Occorre mantenere sempre una certa freddezza ed un certo distacco.

Raccomandazioni generali

Le presenti informazioni sono state redatte con la massima perizia possibile in ragione dello stato dell’arte delle conoscenze e delle tecnologie. Il presente documento non è da considerarsi esaustivo ma ha solo scopi informativi. La pubblicazione del presente documento non costituisce attività di sollecitazione del pubblico risparmio. Le informazioni ed ogni altro parere resi nel presente documento sono riferiti alla data di redazione del medesimo e possono essere soggetti a modifiche. Flavio Rinaldi non deve essere ritenuto responsabile per eventuali danni, derivanti anche da imprecisioni e/o errori, che possano derivare all’utente e/o a terzi dall’uso dei dati contenuti nel presente documento. Flavio Rinaldi non assume responsabilità in merito al trattamento fiscale degli strumenti illustrati. I pareri espressi da Flavio Rinaldi prescindono da qualsiasi valutazione del profilo di rischio e/o di adeguatezza e sono da intendersi come “Ricerche in Materia di Investimenti” ai sensi dell’art. 27 del Regolamento congiunto Consob e Banca Italia del 29 ottobre 2007 redatte a titolo esclusivamente informativo e non costituiscono in alcun modo prestazione di un servizio di consulenza in materia di investimenti, il quale richiede obbligatoriamente un’analisi delle esigenze finanziarie e del profilo di rischio specifici del singolo utente/cliente, né costituiscono un servizio di sollecitazione in genere all’investimento in strumenti finanziari. Nel caso in cui l’utente intenda effettuare qualsiasi operazione è opportuno che non basi le sue scelte esclusivamente sulle informazioni indicate nel presente documento, ma dovrà considerare la rilevanza delle informazioni ai fini delle proprie decisioni, alla luce dei propri obiettivi di investimento, della propria esperienza, delle proprie risorse finanziarie e operative e di qualsiasi altra circostanza.