«Proprio come l’uomo primitivo che un giorno si grattò il naso, vide piovere, e sviluppò un modo elaborato di grattarsi il naso per ottenere la pioggia che desiderava, noi oggi colleghiamo la prosperità economica a qualche riduzione dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve, o il successo di una società alla nomina di un nuovo presidente.»

N.N. Taleb

I TEMI PRINCIPALI

Le banche centrali tornano restrittive su entrambe le sponde

Il filo che ha legato la settimana è il ritorno di un atteggiamento restrittivo delle principali banche centrali con un cambio di clima che, più dei singoli numeri, ha rimesso tensione sull'intero quadro. Dai verbali di luglio della Federal Reserve emerge un comitato spostato in senso restrittivo: tre membri avevano votato per un aumento immediato dei tassi (il blocco di dissensi più ampio dal 2016) e diversi hanno lasciato intendere che un rialzo diventerà necessario se l'inflazione non rallenta, mentre nessuno ha evocato tagli. Il mercato ha reagito prezzando circa il quaranta per cento di probabilità di un rialzo già a settembre e un rialzo pieno entro dicembre; il presidente ha inoltre avanzato la proposta di ridurre le riunioni annuali da otto a sei. Lo stesso movimento si legge nell'area euro, dove il capo economista della BCE ha indicato un'inflazione attorno al tre per cento per il resto dell'anno e il mercato considera ormai quasi certo un rialzo il dieci settembre, con un secondo passo entro dicembre. Vale la pena soffermarsi su cosa questo significhi: togliere ai mercati la prospettiva di un allentamento monetario è probabilmente ciò che ha alimentato la corsa dei rendimenti a lunga per gran parte della settimana. Non l'unica lettura possibile, ma quella che al momento regge meglio i fatti.

Medio Oriente: la scadenza del memorandum riaccende la tensione

Con la scadenza del memorandum tra Washington e Teheran, l'Iran è passato a una postura pienamente offensiva, con la Casa Bianca che ha promesso una pressione economica senza precedenti. L'effetto più immediato si è visto sul greggio, che ha condizionato l'umore dei listini per tutta la settimana. Una prima nota distensiva è arrivata venerdì, con la ripresa dei transiti nello Stretto di Hormuz sotto protezione americana. Resta uno di quei fattori che conviene continuare a monitorare più per le sue ricadute su energia e inflazione che per la cronaca in sé: è il canale attraverso cui la geopolitica arriva davvero nei portafogli.

La stagione degli utili si chiude con un asterisco

La stagione delle trimestrali americane si è chiusa con una crescita degli utili superiore al cinquanta per cento sull'anno. Un numero che, preso da solo, dice poco: è gonfiato dalle rivalutazioni delle partecipazioni in Anthropic, i cui ricavi trimestrali sono passati da 787 milioni a oltre undici miliardi in un anno. Depurato da questo effetto, il ritmo resta comunque sopra il trenta per cento. Il caso più istruttivo della settimana è forse Walmart: ha battuto le stime e alzato le previsioni annuali, eppure ha ceduto oltre nove punti in borsa, penalizzato da comparabili in rallentamento e da quasi tre miliardi di rimborso dazi girati ai clienti sotto forma di tagli di prezzo. Un promemoria utile sul fatto che "battere le stime" e "convincere il mercato" non sono sempre la stessa cosa. Manca ancora all'appello Nvidia, che resta il vero banco di prova per il sentiment sull'intelligenza artificiale.

Un quadro macro ancora solido

I dati della settimana raccontano un'economia statunitense robusta, il che aiuta a capire da dove venga la determinazione delle banche centrali. I sussidi di disoccupazione restano storicamente bassi, le survey manifatturiere di New York e Filadelfia sono uscite forti, con la componente prospettica di Filadelfia ai massimi da oltre quarant'anni, e l'attività composita dei PMI è ai vertici da oltre quattro anni. La stima in tempo reale del PIL del terzo trimestre è stata rivista al ribasso al quattro per cento, ma resta elevata, e l'indicatore anticipatore del Conference Board è tornato positivo per la prima volta in oltre quattro anni. In Europa lo ZEW ha battuto le attese sia in Germania sia nell'area, con il manifatturiero ai massimi da più di tre anni, mentre l'inflazione dell'area euro è risalita al 2,9 per cento e i prezzi alla produzione tedeschi hanno sorpreso al rialzo. Il contrasto arriva dall'Asia: in Giappone la crescita del secondo trimestre ha deluso pur con un'inflazione di fondo in accelerazione, mentre in Cina produzione industriale e vendite al dettaglio hanno rallentato sotto le stime. Qui si intravede un paradosso su cui vale la pena riflettere: è proprio la solidità della crescita a tenere alta la pressione sui rendimenti. Le buone notizie, in questa fase del ciclo, non sempre sono buone notizie per i mercati.

MERCATI

Dati Analysis

Mercati azionari

MSCI World: -1,2% (settimana), +13,5% (anno)
S&P 500: -1,4% (settimana), +12,9% (anno)
Nasdaq 100: -2,4% (settimana), +16,5% (anno)
Eurostoxx 50: -1,2% (settimana), +14,3% (anno)
FTSE Mib: -1,7% (settimana), +20,8% (anno)
Nikkei: -3,9% (settimana), +32,3% (anno)
Hang Seng China: +3,5% (settimana), -1,3% (anno)
MSCI Emerging: +1,2% (settimana), +24,5% (anno)

VIX: 15,1 (+ 0,8)

Settimana negativa su scala globale, con l'MSCI World in calo di circa l'1,2 per cento e la debolezza concentrata sui mercati sviluppati, mentre gli emergenti hanno chiuso in progresso (+1,2 per cento). Il motore, ancora una volta, è stato il mercato obbligazionario: i rendimenti a lunga sui massimi pluriennali hanno pesato per tutta la settimana. L'andamento è stato altalenante: un giorno di respiro a metà ottava, poi un rovesciamento che ha spinto Wall Street ai minimi di due settimane, e un recupero solo in chiusura. Negli Stati Uniti l'S&P 500 ha ceduto l'1,4 per cento a 7.674 punti e il Nasdaq 100 il 2,4 per cento, con le piccole capitalizzazioni ancora più indietro (Russell 2000 -1,6 per cento) e il VIX in rialzo, pur restando storicamente contenuto a 15,1. Interessante la natura della rotazione, nettamente difensiva: appena tre settori su undici in progresso, tutti difensivi o legati alle materie prime (energia, materiali e sanità), mentre i più penalizzati sono stati i semiconduttori (-4,9 per cento come tematico), colpiti da prese di beneficio diffuse sull'intero fronte dell'intelligenza artificiale. In Europa la gran parte dei listini ha chiuso in calo, con lo Stoxx 600 che solo venerdì ha interrotto una serie di cinque sedute negative; colpisce la debolezza delle banche, peggior comparto continentale nonostante la risalita dei rendimenti, con la sanità unico rifugio. In Asia il Giappone è stato il peggiore tra i grandi mercati (Nikkei -3,9 per cento), penalizzato dalle prese di beneficio sulla tecnologia e dal rialzo dei rendimenti locali, mentre in Cina è rimasto netto il divario tra Hong Kong in progresso e Shanghai in calo.

Mercati obbligazionari

Global Aggregate: -0,17% (settimana), -0,82% (anno)
Rendimento Treasury 10Y: 4,73% (+0,04% settimanale)
Rendimento Bund 10Y: 3,26% (+0,05% settimanale)
Rendimento BTP 10Y: 4,08% (+0,10% settimanale)
Spread BTP-Bund: 0,82% (+0,05% settimanale)

La settimana obbligazionaria è stata dominata dai rendimenti a lunga scadenza, che nella prima parte hanno segnato una serie di massimi pluriennali su scala globale: il trentennale americano ai livelli del 2007, il Bund ai massimi dal 2011 e il decennale giapponese ai vertici degli ultimi trent'anni. Negli Stati Uniti il decennale ha chiuso in lieve rialzo al 4,73%, dopo aver toccato il 4,74% martedì, massimo da oltre un anno e mezzo; il trentennale ha chiuso al 5,27% dopo essere salito fino al 5,34%, massimo dal 2007. Sul fronte delle attese, il mercato prezza circa il quaranta per cento di probabilità di un rialzo Fed a settembre e un rialzo pieno entro dicembre. Anche nell'area euro la tendenza è stata al rialzo: il Bund è salito al 3,26% (massimo dal 2011), il BTP al 4,08% e lo spread BTP-Bund si è allargato a 82 punti base, mentre il decennale francese ha toccato i massimi dal 2009. Sul credito, invece, un quadro diverso e per certi versi rassicurante: gli spread investment grade sono rimasti sostanzialmente invariati su entrambe le sponde e l'high yield si è mosso poco, malgrado emissioni societarie su livelli record. Un dettaglio che vale la pena tenere d'occhio: il rapporto fra i corsi dell'high yield e quelli dell'investment grade non mostra il deterioramento che in passato ha anticipato i sell-off.

Materie prime e valute

Petrolio WTI: 87,1$, +5,7% (settimana), +51,6% (anno)
Oro: 4.603$, +5,2% (settimana), +6,6% (anno)
EUR/USD: 1,168 , +0,9% (settimana), -0,6% (anno)

Il paniere generale delle materie prime ha chiuso in deciso progresso (+3,8% sulla settimana, +28,1% da inizio anno), con tutti i comparti in territorio positivo, trainati da energia e preziosi. Il WTI ha guadagnato oltre cinque punti e mezzo, chiudendo in area 87 dollari dopo aver superato gli 88, spinto dalla scadenza del memorandum con Teheran e dalla minaccia di sanzioni; sui distillati la tensione è stata ancora maggiore, con il margine di raffinazione del diesel americano sopra i cento dollari per la prima volta. L'oro ha chiuso sopra i 4.600 dollari (+5,2%), mettendo a segno la sua giornata migliore in sei mesi a metà settimana e proseguendo la salita fino a venerdì, con argento e platino ancora più brillanti (oltre il 6% ciascuno). Tra le altre materie prime, rame e alluminio sostanzialmente invariati, mentre le agricole hanno guadagnato su tutta la linea. Sul fronte valutario la settimana del dollaro è stata in ritirata: l'euro-dollaro è salito a 1,168 (+0,9%), toccando 1,17 per la prima volta da maggio. Lo yen è rimasto debole (euro-yen a 185,7) nonostante l'accelerazione dell'inflazione di fondo giapponese e l'attesa di un rialzo della Bank of Japan. Da annotare, infine, il rimbalzo delle criptovalute: il bitcoin è salito di oltre ventitré punti (a 77.505 dollari), la miglior settimana dal 2023, in netta divergenza dall'azionario.

PORTAFOGLI MODELLO

Qui di seguito l’andamento dall’inizio del servizio (1 luglio 2019) dei portafogli modello al lordo dei costi di transazione (variabili in base all’intermediario utilizzato e generalmente compresi tra 2,5 e 20 euro per ciascuna operazione), di quelli sostenuti per la consulenza e degli eventuali impatti della fiscalità ed al netto, invece, dei costi dei singoli strumenti utilizzati. I dati si riferiscono al passato ed i risultati passati non costituiscono un indicatore affidabile dei risultati futuri. I portafogli modello costituiscono la base utilizzata nell’attività di consulenza in materia di investimenti. I singoli portafogli dei clienti possono differire dai modelli anche in modo significativo in ragione di diverse cause, valutate per ciascun cliente nell’attività di consulenza, quali contingenze fiscali, pianificazione, gestione del rischio di ingresso o in logica life cycle. All’interno del portafoglio complessivo del cliente possono anche essere presenti più portafogli in considerazione della pianificazione per obiettivi effettuata all’inizio o in corso di consulenza continuativa.

Dati Analysis

In una settimana penalizzante sia per l'azionario sia per l'obbligazionario governativo, i portafogli modello hanno retto, ed è forse questo il dettaglio più interessante da osservare. Il duplice segno negativo delle due principali asset class è stato compensato dalla componente di materie prime e preziosi, in forte progresso: è la diversificazione che fa il suo mestiere proprio quando serve, cioè quando i mercati di riferimento spingono nella stessa direzione. Vale però la pena ricordarlo, perché è nelle settimane come questa che si misura davvero la tenuta di un impianto di diversificazione.

INSIGHT

C'è un modo silenzioso in cui i governi provano a governare i mercati, ed è quello di comprimere un prezzo che non piace. Non con un annuncio clamoroso, ma con un intervento tecnico, quasi contabile. Il Giappone lo pratica da anni sul rendimento dei propri titoli di Stato, e la conseguenza si è vista altrove: uno yen strutturalmente debole, perché quando non puoi esprimere il tuo giudizio sul debito attraverso il tasso lo esprimi vendendo la valuta. È un principio che vale la pena tenere a mente, perché aiuta a leggere ciò che sta accadendo oggi negli Stati Uniti. L'aggiustamento, quando gli chiudi una porta, non svanisce: cerca semplicemente un'altra finestra.

La settimana appena trascorsa ci ha offerto la versione americana di questo film. Il Tesoro ha annunciato un ampliamento dei riacquisti di titoli a lunga scadenza, portando il tetto per operazione da due ad almeno quattro miliardi di dollari sul tratto decennale-trentennale. Sulla carta è una misura modesta: le cifre sono piccole rispetto alla mole del debito americano, e la motivazione ufficiale parla di semplice sostegno alla liquidità. Sarebbe facile archiviarla come routine. Eppure il tempismo, arrivato proprio mentre il trentennale toccava i livelli del 2007, ha detto al mercato qualcosa di più: che oltre una certa soglia di rendimento, il Tesoro non è disposto a lasciare che la parte lunga della curva vada dove vuole.

Qui entra la domanda che merita davvero attenzione, e su cui conviene ragionare più che pronunciarsi. Un riacquisto va finanziato. Se il Tesoro ricompra titoli a lunga scadenza e finanzia l'operazione emettendo debito a breve, ottiene un risultato apparentemente elegante: toglie duration al mercato, comprime il premio a termine, allevia la pressione sui tassi lunghi. Ma non elimina il debito, ne cambia la scadenza. In pratica sostituisce obbligazioni lunghe con obbligazioni corte, accettando in cambio un disallineamento tra ciò che deve rifinanziare di continuo e ciò che ha tolto dal mercato. È un baratto, non un pasto gratis. E come ogni baratto, sposta il problema più che risolverlo.

Proviamo allora a seguire il ragionamento fino in fondo, con la cautela che merita ogni catena di "se". Se la strada per contenere i tassi lunghi diventa emettere sistematicamente sul breve, prima o poi anche il tratto corto della curva sentirà il peso di quell'offerta crescente. E se pure il breve inizia a salire, lo spazio di manovra si restringe: a quel punto l'unico attore capace di assorbire quantità illimitate di titoli senza badare al prezzo è la banca centrale. Ma la banca centrale compra stampando moneta. Ed è qui che il cerchio si chiude su due implicazioni che vale la pena nominare con chiarezza. La prima è la svalutazione della valuta: più moneta a fronte degli stessi beni tende storicamente a indebolire il cambio. La seconda è un'inflazione più alta, che di quella stessa dinamica è la compagna quasi inevitabile.

E qui arriviamo al punto che dà a tutta la vicenda un significato più profondo. L'inflazione, nei momenti in cui lo stock di debito pubblico diventa insostenibile in termini reali, non è sempre stata soltanto un incidente da combattere. Storicamente è stata anche uno strumento, talvolta cercato ma più spesso tollerato, per erodere il valore reale di quel debito. Un debito nominale fisso, misurato con una moneta che perde potere d'acquisto, semplicemente pesa di meno. È una via d'uscita che non richiede default né tagli espliciti, e proprio per questo è tentatrice. Non sto dicendo che sia il piano; sto dicendo che è un esito verso cui i meccanismi descritti, se lasciati correre, tendono naturalmente a scivolare.

Sarebbe però disonesto raccontare solo questa metà della storia. C'è una lettura opposta, altrettanto legittima, e ignorarla indebolirebbe tutto il ragionamento. Titoli di Stato americani che rendono il cinque per cento, con un'inflazione attorno al due e mezzo, sono strumenti oggettivamente interessanti. A questi livelli la domanda potrebbe reggere per conto suo, attratta dalla remunerazione, senza alcun bisogno che la banca centrale intervenga a monetizzare. In questa versione dei fatti, l'anomalia non è il rendimento di oggi, ma il decennio di tassi a zero che ci siamo lasciati alle spalle. È un contrappunto serio, e chi guarda ai mercati con onestà deve tenerlo aperto accanto allo scenario più cupo, senza scegliere in anticipo in quale dei due preferisce credere.

Resta un'ultima considerazione, ed è quella che riguarda tutti noi anche se guardiamo da lontano. Il mercato dei Treasury è il pavimento su cui poggia gran parte della finanza globale: è il riferimento per il costo del denaro, la riserva di valore delle banche centrali, l'ancora dei prezzi di quasi ogni altra attività. Se quel pavimento inizia a scricchiolare, la vibrazione non resta confinata dentro i confini americani. Arriva anche da noi, sotto forma di tassi, di cambio, di valore reale dei risparmi. È il motivo per cui vale la pena osservare questa vicenda non come cronaca di politica monetaria altrui, ma come qualcosa che ci riguarda direttamente.

Avvertenze

Ricordo sempre le principali emozioni a cui dobbiamo stare attenti operando sui mercati (so che sarete stanchi di leggerle o che, più probabilmente non le leggerete più ma, in realtà, sono quel tipo di considerazioni a cui bisogna ricorrere ogni tanto, quando ci si domanda cosa si stia facendo… e, quindi, repetita iuvant):

• l’euforia o, meglio, la percezione che i portafogli possano proseguire indefinitamente in un cammino di regolare crescita: la crescita regolare non esiste e, del resto, viviamo tutti nel mondo e non possiamo non essere consapevoli della quantità di incertezza che si respira quotidianamente, in questo periodo storico forse più che in altri;
• il cd. fear of missing out (FOMO), il timore cioè di rimanere fuori dal trend che, invece, offrirà certamente altre occasioni di acquisto con profilo rischio-rendimento più favorevole;
• il panico: in occasione delle correzioni è anche necessario non lasciarsi prendere dal desiderio di uscire dal mercato o di ridurre significativamente le esposizioni per mettere fieno in cascina. Questo comporta costi fiscali ed enormi difficoltà nell’individuare poi il momento opportuno per rientrare.

Manteniamo sempre il focus determinante sulla pianificazione individuale di ciascuno, che è l’unico aspetto sotto il nostro controllo (oltre naturalmente all’efficienza data dal contenimento dei costi), non essendo i mercati né controllabili né prevedibili, ricordando anche che:

1. un investimento nato come a medio-lungo termine con un obiettivo di crescita deve rimanere tale, con la consapevolezza che i risultati hanno bisogno di tempo per maturare e i momenti difficili sono distribuiti anche in modo randomico, potendo capitare all’inizio della propria vita da investitori oppure in una fase più avanzata;
2. se l’obiettivo del portafoglio è la crescita nel medio-lungo termine, l’essenziale è l’utilizzo di strumenti efficienti a basso costo con una asset allocation di cui si può sopportare la volatilità;
3. obiettivi specifici diversi dalla crescita, come necessità di integrazione di reddito, necessità di un capitale predefinito ad una certa data, protezione dall’inflazione o da agenti esogeni richiedono l’impostazione di strategie specifiche con l’utilizzo di strumenti adatti a tale scopo;
4. in fase di accumulo, i momenti “difficili” costituiscono un’opportunità, anche eventualmente per anticipare l’accumulo, intensificandolo per poi alleggerirlo in momenti più favorevoli;
5. i momenti favorevoli non ci devono indurre a pensare che non ci saranno più difficoltà: la volatilità, sia delle singole asset class sia dei portafogli va e viene, è piuttosto ciclica anche se non in modo regolare. Occorre mantenere sempre una certa freddezza ed un certo distacco.

Raccomandazioni generali

Le presenti informazioni sono state redatte con la massima perizia possibile in ragione dello stato dell’arte delle conoscenze e delle tecnologie. Il presente documento non è da considerarsi esaustivo ma ha solo scopi informativi. La pubblicazione del presente documento non costituisce attività di sollecitazione del pubblico risparmio. Le informazioni ed ogni altro parere resi nel presente documento sono riferiti alla data di redazione del medesimo e possono essere soggetti a modifiche. Flavio Rinaldi non deve essere ritenuto responsabile per eventuali danni, derivanti anche da imprecisioni e/o errori, che possano derivare all’utente e/o a terzi dall’uso dei dati contenuti nel presente documento. Flavio Rinaldi non assume responsabilità in merito al trattamento fiscale degli strumenti illustrati. I pareri espressi da Flavio Rinaldi prescindono da qualsiasi valutazione del profilo di rischio e/o di adeguatezza e sono da intendersi come “Ricerche in Materia di Investimenti” ai sensi dell’art. 27 del Regolamento congiunto Consob e Banca Italia del 29 ottobre 2007 redatte a titolo esclusivamente informativo e non costituiscono in alcun modo prestazione di un servizio di consulenza in materia di investimenti, il quale richiede obbligatoriamente un’analisi delle esigenze finanziarie e del profilo di rischio specifici del singolo utente/cliente, né costituiscono un servizio di sollecitazione in genere all’investimento in strumenti finanziari. Nel caso in cui l’utente intenda effettuare qualsiasi operazione è opportuno che non basi le sue scelte esclusivamente sulle informazioni indicate nel presente documento, ma dovrà considerare la rilevanza delle informazioni ai fini delle proprie decisioni, alla luce dei propri obiettivi di investimento, della propria esperienza, delle proprie risorse finanziarie e operative e di qualsiasi altra circostanza.