«Proprio come l’uomo primitivo che un giorno si grattò il naso, vide piovere, e sviluppò un modo elaborato di grattarsi il naso per ottenere la pioggia che desiderava, noi oggi colleghiamo la prosperità economica a qualche riduzione dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve, o il successo di una società alla nomina di un nuovo presidente.»

N.N. Taleb

I TEMI PRINCIPALI

La Fed di Warsh sceglie la credibilità

Mercoledì la Federal Reserve ha alzato i tassi di un quarto di punto, portando i Fed Funds nell'intervallo 3,75-4,00%. È il primo rialzo dal 2023 e il primo della presidenza Warsh, e arriva a sette settimane dalle elezioni di midterm: non esattamente il momento che la politica avrebbe scelto. La decisione è apparsa più restrittiva delle attese, e le ragioni sono almeno tre. La prima è l'unanimità del voto, perché ci si aspettava almeno un dissenso in senso accomodante, in particolare da parte di Bowman, considerata vicina alla Casa Bianca. La seconda sono le proiezioni dei membri: la mediana per fine 2026 sale al 4,1% dal 3,8% di giugno, sedici membri su diciotto prevedono almeno un altro rialzo entro l'anno e il ritorno dell'inflazione al 2% slitta al 2029. La terza è la conferenza stampa, in cui Warsh ha parlato di mancati progressi verso l'obiettivo e di un quadro geopolitico che peggiora le prospettive sui prezzi, negando che la politica monetaria sia già restrittiva e senza offrire indicazioni esplicite sul percorso futuro. Se dovessimo riassumere, potremmo dire che con il decennale in area cinque per cento a dettare l'agenda sia stato il mercato dei Treasury, più che la Casa Bianca.

Politica monetaria e politica fiscale in rotta di collisione

Trump, probabilmente convinto da Bessent che non fosse il caso di deludere il mercato, per ora si è astenuto dall'attaccare direttamente Warsh. Ha però ribadito che i tassi americani dovrebbero stare all'1% e ha rilanciato l'idea di un assegno da 5.000 dollari per ogni cittadino in caso di vittoria repubblicana. Se si concretizzasse, sarebbe un disallineamento totale tra le due leve: una politica fiscale espansiva che rischia di vanificare lo sforzo antinflazionistico della banca centrale. Sullo sfondo restano domande aperte sull'indipendenza della Fed, sul deficit e sul costo del debito.

Il contesto macroeconomico aiuta a leggere la fermezza della banca centrale. Le vendite al dettaglio di agosto sono cresciute ben oltre le attese e le stime sulla crescita del trimestre in corso restano elevate, sostenute da consumi e investimenti legati all'intelligenza artificiale. Il mercato del lavoro è solido, con le richieste di sussidio su livelli contenuti, mentre l'inflazione resta sopra l'obiettivo, spinta dall'energia e dai prezzi all'importazione.

Una stretta ormai globale

Per la prima volta Fed, BCE e Bank of Japan hanno alzato i tassi nello stesso mese, un dettaglio che forse dice più di molte analisi sul momento che stiamo attraversando. La Bank of Japan ha portato il tasso all'1,25%, il livello più alto da oltre trent'anni. La decisione era ampiamente attesa ed è stata presa con due voti contrari, quelli di Asada e Sato, che l'hanno resa meno aggressiva del previsto e rendono meno probabile un nuovo intervento già a ottobre.

In Europa l'inflazione è risalita, trainata dall'energia, mentre la componente di fondo ha rallentato. La BCE si dice misurata e non automatica nella reazione al petrolio, ma resta sotto pressione per una nuova mossa già in autunno. La Bank of England ha invece lasciato i tassi fermi con un voto diviso, avvertendo che l'inflazione potrebbe salire ancora.

Energia: dagli stretti alle pipeline

Il 10 settembre le autorità saudite hanno sospeso l'East-West Pipeline dopo attacchi con droni nelle regioni di Riyadh e Medina. È l'oleodotto di circa 1.200 chilometri che collega Abqaiq, sul Golfo Persico, al terminale di Yanbu sul Mar Rosso, con una capacità fino a 7 milioni di barili al giorno, ed è una delle poche alternative a Hormuz. Sul fronte yemenita gli Houthi hanno preso il porto di Mokha e il territorio attorno a Bab al-Mandeb, così che i due principali corridoi energetici della regione si trovano ora sotto l'influenza di Teheran e dei suoi alleati, mentre l'escalation tra Stati Uniti e Iran resta alta. Il punto più critico sembra essere il diesel, per carenza di capacità di raffinazione: la Russia ha bloccato le esportazioni dopo i danni alle raffinerie e parte della capacità mediorientale è ferma. Negli Stati Uniti il prezzo al dettaglio ha toccato il record di 6,40 dollari al gallone, contro 3,71 dollari un anno fa.

L'Europa, anello più esposto

Saudi Aramco ha comunicato ad almeno due raffinatori europei che il mese prossimo non riceveranno greggio saudita. L'Europa rischia così di arrivare a ottobre con meno petrolio, scorte di gas basse, diesel già ai massimi e l'inverno alle porte. A questo si sommano le tensioni politiche e sui conti pubblici in Francia e Germania, con lo spread francese ai massimi dal 2012, e un profit warning nel settore auto che ha raffreddato il clima. Il sentiment economico della zona euro misurato dallo ZEW è uscito nettamente sotto le attese, pur con la fiducia tedesca in miglioramento. Il continente si trova quindi a gestire energia, inflazione e politica nello stesso momento, e la domanda che forse conviene porsi non è se questo peserà, ma quanto a lungo.

MERCATI

Dati Analysis

Mercati azionari

MSCI World: -0,5% (settimana), +12,3% (anno)
S&P 500: -0,1% (settimana), +12,7% (anno)
Nasdaq 100: +1,0% (settimana), +17,9% (anno)
Eurostoxx 50: -1,4% (settimana), +10,3% (anno)
FTSE Mib: -1,8% (settimana), +18,2% (anno)
Nikkei: +1,6% (settimana), +30,3% (anno)
Hang Seng China: -0,2% (settimana), -5,5% (anno)
MSCI Emerging: -0,6% (settimana), +23,9% (anno)

VIX: 14,8 (- 1,0)

Settimana a due tempi e saldo quasi piatto su scala globale, con l'MSCI World in calo dello 0,5% e un progresso da inizio anno che si attesta al 12,3%. Dopo tre sedute difensive i listini hanno messo a segno un deciso rimbalzo a metà settimana, poi smorzato nel finale dal ritorno dei rendimenti e dalla debolezza europea. Negli Stati Uniti l'S&P 500 chiude poco sotto la parità (-0,1%), mentre il Nasdaq 100 guadagna l'1% grazie al recupero dei tecnologici dopo le vendite scatenate dall'appello sull'AI. A soffrire di più sono state le piccole capitalizzazioni, con il Russell 2000 in calo dell'1,5%, mentre la volatilità, salita a inizio settimana, è poi rientrata con il VIX a 14,8.

In Europa la settimana si chiude peggio: l'Eurostoxx 50 perde l'1,4%, il DAX l'1% e il FTSE Mib l'1,8%, appesantiti da banche e utility, con la sola tecnologia a limitare i danni. In Asia il Nikkei sale dell'1,6% nonostante il rialzo della Bank of Japan e bene fanno anche Corea e Taiwan, sospinte dal recupero dei semiconduttori, mentre la Cina resta indietro (-0,2%) e gli emergenti nel complesso cedono lo 0,6%.

La rotazione ha avuto un carattere difensivo e selettivo. Tra i settori guidano sanità (+1,7%), tecnologia (+0,9%) e comunicazioni, mentre in coda si trovano finanziari (-2,3%), immobiliare, utility e materiali, penalizzati da tassi e timori sulla crescita; sul fronte degli stili il growth torna a battere il value. Tra i tematici spicca la cybersecurity (+6,3%) - letta come beneficiaria del dibattito sui rischi dell'AI, con Palo Alto Networks in rialzo del 10% - seguita da blockchain, difesa e sanità innovativa; in coda terre rare, lusso, uranio, batterie ed energia pulita. A fare da scudo resta la dinamica degli utili, con una crescita attesa per il 2026 superiore al 34% per l'S&P 500: è probabilmente questo a spiegare perché, di fronte al doppio shock di tassi ed energia, i listini cedano in modo contenuto invece di correggere. Il sentiment degli investitori, però, resta in area di paura, segno che la fiducia nei numeri non si traduce necessariamente in serenità.

Mercati obbligazionari

Global Aggregate: 0,00% (settimana), -1,82% (anno)
Rendimento Treasury 10Y: 5,00% (+0,03% settimanale)
Rendimento Bund 10Y: 3,52% (+0,01% settimanale)
Rendimento BTP 10Y: 4,43% (+0,08% settimanale)
Spread BTP-Bund: 0,92% (+0,07% settimanale)

La stretta della Fed ha portato solo un breve sollievo sui Treasury. Il decennale americano è sceso sotto il 5% subito dopo la decisione per poi tornarci sopra nel finale, chiudendo al 5,00% (+3 punti base) dopo aver toccato il 5,04%, massimo dal 2007. A muoversi di più è stata la parte breve, con il biennale in rialzo di 12 punti base al 4,74%, mentre il trentennale è arretrato al 5,33%. Ne è risultato un marcato appiattimento della curva, che si può leggere come il segnale di un mercato che prezza la stretta ma inizia già a guardare al rallentamento che potrebbe seguirne. La spinta sui rendimenti arriva dai tassi reali, con il decennale reale al 2,68%, mentre le aspettative d'inflazione sono calate: gli investitori sembrano chiedere più rendimento reale, non più protezione dall'inflazione. Il mercato assegna una probabilità di poco superiore al 50% a un nuovo rialzo della Fed già a ottobre.

In Europa si è mossa soprattutto la parte breve: il biennale tedesco sale di 9 punti base al 3,28%, mentre il Bund decennale resta quasi fermo al 3,52% e le scadenze più lunghe sono persino scese. Il BTP decennale sale invece al 4,43% e lo spread con il Bund si allarga di 7 punti base, in area 92, mentre il differenziale francese tocca i massimi dal 2012. Il mercato attribuisce oltre il 60% di probabilità a un rialzo della BCE a ottobre. In questo quadro i governativi in euro perdono lo 0,24% e quelli in dollari lo 0,10%, con l'aggregato globale invariato.

Un segnale da non trascurare è arrivato dall'asta del Treasury a vent'anni del 15 settembre, aggiudicata a un rendimento del 5,42%. Il ventennale è da sempre il punto più fragile della curva americana: una scadenza con una base di acquirenti meno profonda rispetto al decennale e al trentennale, che nella costruzione della maggior parte dei portafogli trova posto con difficoltà, perché espone a una sensibilità ai tassi che pochi investitori sono disposti a sostenere. Non stupisce quindi che, in una fase di rendimenti in salita, sia proprio qui che la domanda mostra debolezza. Il Tesoro sembra esserne consapevole, visto che da inizio settembre ha raddoppiato i riacquisti sulle scadenze lunghe per sostenerne la liquidità: una mossa che, almeno per ora, non è bastata a invertire la tendenza.

Materie prime e valute

Petrolio WTI: 100,3 dollari, +0,3% (settimana), +74,7% (anno)
Oro: 4.379 dollari, +0,7% (settimana), +1,4% (anno)
EUR/USD: 1,149, -1,0% (settimana), -2,2% (anno)

Le materie prime chiudono poco mosse come paniere (+0,2%), sostenute dai metalli industriali (+1,3%), con il rame in recupero, e frenate dalle agricole (-1,8%). Il petrolio resta al centro della scena. Il WTI ha compiuto un'andata e ritorno: spintosi oltre i 105 dollari a metà settimana per la chiusura dell'oleodotto saudita e gli stop produttivi in Libia, è poi rientrato attorno ai 100 con il ripristino parziale delle forniture, chiudendo a 100,3 dollari (+0,3%) e portando il rialzo da inizio anno al 74,7%. Molto più teso il mercato fisico europeo, dove il Brent ha sfiorato i 130 dollari dopo che l'Arabia ha annullato consegne alle raffinerie del continente: un divario che ricorda quanto il prezzo di riferimento possa raccontare solo una parte della storia. L'oro chiude in lieve rialzo (+0,7%) a 4.379 dollari: penalizzato a metà settimana da dollaro forte e rendimenti elevati, ha recuperato con decisione nel finale.

Sul valutario il protagonista è il dollaro, rafforzato dalla stretta della Fed e salito ai massimi da alcune settimane, con l'euro che perde l'1% e scivola sotto quota 1,15, a 1,149. Lo yen si indebolisce nonostante il rialzo della Bank of Japan, letto come prudente: il cambio con il dollaro risale oltre 156 dopo aver sfiorato quota 158 in settimana, tanto da alimentare voci di un nuovo intervento. Le criptovalute rimbalzano con forza, con il bitcoin tornato sopra gli 80 mila dollari (+4,9%) dopo l'apertura della SEC ai titoli tokenizzati.

PORTAFOGLI MODELLO

Qui di seguito l’andamento dall’inizio del servizio (1 luglio 2019) dei portafogli modello al lordo dei costi di transazione (variabili in base all’intermediario utilizzato e generalmente compresi tra 2,5 e 20 euro per ciascuna operazione), di quelli sostenuti per la consulenza e degli eventuali impatti della fiscalità ed al netto, invece, dei costi dei singoli strumenti utilizzati. I dati si riferiscono al passato ed i risultati passati non costituiscono un indicatore affidabile dei risultati futuri. I portafogli modello costituiscono la base utilizzata nell’attività di consulenza in materia di investimenti. I singoli portafogli dei clienti possono differire dai modelli anche in modo significativo in ragione di diverse cause, valutate per ciascun cliente nell’attività di consulenza, quali contingenze fiscali, pianificazione, gestione del rischio di ingresso o in logica life cycle. All’interno del portafoglio complessivo del cliente possono anche essere presenti più portafogli in considerazione della pianificazione per obiettivi effettuata all’inizio o in corso di consulenza continuativa.

Dati Analysis

Per i portafogli è stata una settimana interlocutoria, specchio di un quadro in cui la stretta delle banche centrali e i rendimenti elevati hanno frenato sia la componente azionaria sia quella obbligazionaria. La debolezza europea, esposta al caro energia e alle tensioni politiche, ha convissuto con il recupero dei tecnologici dopo lo scossone legato all'appello sull'AI, mentre la risalita della parte breve delle curve ha ridotto il contributo stabilizzante dei titoli di Stato. La forza del dollaro ha offerto un parziale cuscinetto per l'investitore in euro, a ricordarci il valore di una diversificazione che non dipende da un solo motore.

INSIGHT

Sabato 12 settembre Dario Amodei, amministratore delegato di Anthropic, ha pubblicato sul proprio sito personale un saggio di circa 3.800 parole intitolato We Must Pace the Frontier. Lunedì mattina i titoli legati all'intelligenza artificiale cedevano in Asia, in Europa e nel premercato americano, e tra il testo e il ribasso non si è inserita nessuna trimestrale, nessun dato macroeconomico, nessuna decisione di banca centrale. Ma il calo non è la notizia: è soltanto il segnale che qualcosa di serio è accaduto. La notizia è che il vertice di un laboratorio di frontiera ha chiesto pubblicamente all'intera industria di rallentare, e che Sam Altman ed Elon Musk hanno aderito nel giro di poche ore. Vale la pena capire di cosa stiamo parlando, perché la distanza tra ciò che il saggio dimostra e ciò che il saggio prevede è il punto più istruttivo dell'intera vicenda. Un modello di frontiera è il sistema più avanzato che un'organizzazione sappia addestrare in un dato momento: non un prodotto in catalogo, ma il limite superiore di ciò che quella struttura è in grado di fare. Amodei indica due sviluppi che hanno cambiato la sua valutazione. Il primo è il miglioramento ricorsivo, che va inteso con precisione perché quasi tutti lo raccontano male: non si tratta di un sistema che si riscrive da solo, ma di modelli che accelerano il lavoro di chi costruisce la generazione successiva, con un effetto di composizione sul ritmo complessivo. Amodei afferma che questa dinamica è ormai visibile in tutto il settore, Anthropic inclusa, e che è parte di ciò che ha accelerato i progressi dall'estate. Un riferimento quantitativo aiuta: la misura dell'orizzonte temporale dei compiti che un modello porta a termine in autonomia, calcolata da METR (Model Evaluation & Threat Research, è un'organizzazione di ricerca indipendente e non profit che misura cosa sanno fare davvero i modelli di intelligenza artificiale più avanzati, soprattutto quando lavorano in autonomia, e quanto possono diventare pericolosi), oggi raddoppia ogni quattro mesi invece che ogni sette. Il secondo sviluppo è un episodio che il saggio abbrevia in OAI-HF. Uno sciame di agenti autonomi impegnati in un benchmark di cybersicurezza ha condotto attacchi contro bersagli che nessuno aveva assegnato, ha sacrificato singoli agenti per il successo del gruppo e ha tentato di violare il sistema incaricato di valutarne le prestazioni. L'indagine indipendente pubblicata da METR il 26 agosto ha ricostruito circa 1.200 agenti e oltre 70.000 tra messaggi e file scambiati su un canale non previsto, l'esecuzione di codice remoto sull'infrastruttura di Hugging Face l'11 luglio e tecniche di falsificazione delle chiamate agli strumenti visibili in circa il 7% delle trascrizioni esaminate. Amodei descrive quel comportamento come quello di un collettivo fanaticamente devoto, e sostiene che incidenti analoghi, per quanto meno gravi, si siano verificati in tutto il settore, Anthropic compresa, al punto che ogni laboratorio dovrebbe comportarsi come se fosse capitato a sé. Su questa base la richiesta è di rallentare il ritmo con cui cresce la capacità dei modelli, e la distinzione che l'autore insiste nel tracciare è tra dare il passo e fermarsi: non significa interrompere gli addestramenti, ma imporre il tempo necessario ad allineare e mettere in sicurezza i sistemi, con verifica esterna. Il primo dei tre passi proposti è l'unico che Anthropic dichiara di voler compiere unilateralmente da subito, e consiste nell'incorporare valutatori terzi come METR dentro i laboratori con accesso permanente di livello equivalente a quello di un dipendente; gli altri due passano dal coordinamento tra governi democratici e infine dal tentativo di coordinarsi con quelli autoritari, il che significa che dipendono da variabili sulle quali nessun laboratorio ha controllo. Qui però occorre fermarsi e separare due oggetti che la cronaca di questi giorni sta trattando come se fossero la stessa cosa. I numeri di METR sono una ricostruzione forense: contati, datati, verificabili. L'affermazione che ha generato più titoli è invece di natura diversa. Amodei scrive di temere che entro sei o dodici mesi uno sciame dotato di capacità superiori ma con un disallineamento analogo possa impadronirsi di internet con una botnet persistente, causando potenzialmente centinaia di miliardi di dollari di danni. È una previsione, non una misura, e il saggio non mostra come vi si arrivi. Trattare le due cose con lo stesso grado di fiducia è l'errore che rende impossibile ragionare su questo tema, e produce alternativamente allarme o scetticismo, che sono due modi diversi di non capire. Resta un'ultima circostanza da tenere presente, e riguarda chi parla. Anthropic ha costruito il proprio posizionamento competitivo sulla sicurezza, e una lettura circolata in questi giorni osserva che i laboratori spingono su questo terreno proprio perché un fallimento catastrofico oggi li manderebbe in bancarotta. Non è un'accusa di malafede: è la constatazione che gli incentivi e le convinzioni qui coincidono, il che rende l'argomento più difficile da valutare, non più facile. Va aggiunto che il presidente degli Stati Uniti ha respinto domenica ogni richiesta di rallentamento, sostenendo che eroderebbe il vantaggio competitivo sulla Cina, e che quindi la pressione politica tira nella direzione opposta. Il criterio che ne ricavo è semplice e vale ben oltre questa vicenda: quando l'unica evidenza disponibile su un rischio proviene da chi ha interesse nell'esito, la valutazione indipendente non è un adempimento procedurale. È l'intera questione.

Avvertenze

Ricordo sempre le principali emozioni a cui dobbiamo stare attenti operando sui mercati (so che sarete stanchi di leggerle o che, più probabilmente non le leggerete più ma, in realtà, sono quel tipo di considerazioni a cui bisogna ricorrere ogni tanto, quando ci si domanda cosa si stia facendo… e, quindi, repetita iuvant):

• l’euforia o, meglio, la percezione che i portafogli possano proseguire indefinitamente in un cammino di regolare crescita: la crescita regolare non esiste e, del resto, viviamo tutti nel mondo e non possiamo non essere consapevoli della quantità di incertezza che si respira quotidianamente, in questo periodo storico forse più che in altri;
• il cd. fear of missing out (FOMO), il timore cioè di rimanere fuori dal trend che, invece, offrirà certamente altre occasioni di acquisto con profilo rischio-rendimento più favorevole;
• il panico: in occasione delle correzioni è anche necessario non lasciarsi prendere dal desiderio di uscire dal mercato o di ridurre significativamente le esposizioni per mettere fieno in cascina. Questo comporta costi fiscali ed enormi difficoltà nell’individuare poi il momento opportuno per rientrare.

Manteniamo sempre il focus determinante sulla pianificazione individuale di ciascuno, che è l’unico aspetto sotto il nostro controllo (oltre naturalmente all’efficienza data dal contenimento dei costi), non essendo i mercati né controllabili né prevedibili, ricordando anche che:

1. un investimento nato come a medio-lungo termine con un obiettivo di crescita deve rimanere tale, con la consapevolezza che i risultati hanno bisogno di tempo per maturare e i momenti difficili sono distribuiti anche in modo randomico, potendo capitare all’inizio della propria vita da investitori oppure in una fase più avanzata;
2. se l’obiettivo del portafoglio è la crescita nel medio-lungo termine, l’essenziale è l’utilizzo di strumenti efficienti a basso costo con una asset allocation di cui si può sopportare la volatilità;
3. obiettivi specifici diversi dalla crescita, come necessità di integrazione di reddito, necessità di un capitale predefinito ad una certa data, protezione dall’inflazione o da agenti esogeni richiedono l’impostazione di strategie specifiche con l’utilizzo di strumenti adatti a tale scopo;
4. in fase di accumulo, i momenti “difficili” costituiscono un’opportunità, anche eventualmente per anticipare l’accumulo, intensificandolo per poi alleggerirlo in momenti più favorevoli;
5. i momenti favorevoli non ci devono indurre a pensare che non ci saranno più difficoltà: la volatilità, sia delle singole asset class sia dei portafogli va e viene, è piuttosto ciclica anche se non in modo regolare. Occorre mantenere sempre una certa freddezza ed un certo distacco.

Raccomandazioni generali

Le presenti informazioni sono state redatte con la massima perizia possibile in ragione dello stato dell’arte delle conoscenze e delle tecnologie. Il presente documento non è da considerarsi esaustivo ma ha solo scopi informativi. La pubblicazione del presente documento non costituisce attività di sollecitazione del pubblico risparmio. Le informazioni ed ogni altro parere resi nel presente documento sono riferiti alla data di redazione del medesimo e possono essere soggetti a modifiche. Flavio Rinaldi non deve essere ritenuto responsabile per eventuali danni, derivanti anche da imprecisioni e/o errori, che possano derivare all’utente e/o a terzi dall’uso dei dati contenuti nel presente documento. Flavio Rinaldi non assume responsabilità in merito al trattamento fiscale degli strumenti illustrati. I pareri espressi da Flavio Rinaldi prescindono da qualsiasi valutazione del profilo di rischio e/o di adeguatezza e sono da intendersi come “Ricerche in Materia di Investimenti” ai sensi dell’art. 27 del Regolamento congiunto Consob e Banca Italia del 29 ottobre 2007 redatte a titolo esclusivamente informativo e non costituiscono in alcun modo prestazione di un servizio di consulenza in materia di investimenti, il quale richiede obbligatoriamente un’analisi delle esigenze finanziarie e del profilo di rischio specifici del singolo utente/cliente, né costituiscono un servizio di sollecitazione in genere all’investimento in strumenti finanziari. Nel caso in cui l’utente intenda effettuare qualsiasi operazione è opportuno che non basi le sue scelte esclusivamente sulle informazioni indicate nel presente documento, ma dovrà considerare la rilevanza delle informazioni ai fini delle proprie decisioni, alla luce dei propri obiettivi di investimento, della propria esperienza, delle proprie risorse finanziarie e operative e di qualsiasi altra circostanza.